文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行(xíng)，即(jí)便税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构(gòu)间(jiān)流动(dòng)性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合适(shì)，在追求经济(jì)提(tí)振的同时，也(yě)注(zhù)重防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货(huò)币(bì)工具力度(dù)可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资(zī)者对(duì)于未来(lái)一个月资(zī)金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资(zī)金价格(gé)上行(xíng)的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期限(xiàn)被(bè花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗i)动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅(fú)度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基(jī)本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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